辰途资本副总裁朱绵伟:新三板分层是第一步,有助于形成优胜劣汰机制
时间:2016-05-30 17:04:30
前言

上周五无疑是新三板历史上里程碑的一日:全国股转公司(新三板)发布实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》,我们期盼已久的新三板分层方案出台!


新三板分层对股权投资究竟有何影响?在最近与谢诺金融的交流会上,辰途资本副总裁朱绵伟先生表达了自己的观点。



       以下为        

发言整理


前段时间随着新三板市场分层的临近,新三板市场上的交易量持续在萎缩,指数天天在下跌。


这是一个很奇怪的现象:难道新三板分层对大家没有触动吗?今天我们就来讨论一下新三板分层对我们的影响。


辰途资本副总裁朱绵伟先生



◆ 新三板之痛:流动性不足 



大家看到,三板成指和三板做市指数是一路在下跌的,这表明交投的活跃度越来越差。


三板成指及三板做市指数日线


新三板流动性为什么不足呢?虽然有很多挂牌企业,但是有将近一半的企业是没有任何交易量的。当然这个数字可能虚高,因为很多企业从股改到挂牌都还没满一年的时间——股改的时候所有股份都要锁上一年,这些企业可能占了一部分,但同时很多企业股改满一年,有流通股,但在三板上是没有成交量的。


例如“枫盛阳”这个挂牌企业的股价,从最高价24块钱,跌倒现在只有两块多钱,这种情况也有发生。


枫盛阳股价从2015年5月7日创出挂牌来最高价24.30元,之后一路下跌。


现在大家都在讨论这个热点问题:新三板分层究竟能不能走出流动性的困境,对流动性带来改善呢?这是我们今天要交流的重点问题。




◆ 新三板分层的思想源头:纳斯达克 



新三板分层这个概念最早从哪里来?从美国。


美国拥有一个多层次的资本市场:纽交所、纳斯达克、柜台市场、粉红单市场、灰色市场——一个正金字塔形的资本市场结构。这样的资本市场结构是一个良性的结构,它的底部很扎实。


美国的多层次资本市场是全球规模最大、最具代表性、体系最复杂、层次最合理、最具发展活力的完整体系。


而我们的资本市场结构一开始是没有的,是通过学习别人发展起来的。我们一般都会向最好的国家学习。当然我们不能说美国的今天就是我们的明天,但美国人的经验确实对我们的触动很大。所以国家认为我们也要向美国人学习,建立一个多层次的资本市场。


但我们的资本市场作为一个后发的市场,他的人为规划因素就比较重了。它是一个呈现出倒三角加上正三角的结构:主板、中小板、创业板是上部大,底部小的结构;新三板和区域性股权交易市场呈底部大,上部小的结构。也就是说,我们的资本市场和资本市场之间,孤立性更强一些。


中国的多层次资本市场呈现倒三角和正三角的结构


新三板一直被认为是中国的纳斯达克,它对标的是美国的纳斯达克。美国的纳斯达克分成三个层次:全球精选市场,全球市场和资本市场。所以新三板对应也有了分层的计划,这是新三板分层思想的来源。




◆ 分层对投资策略及流动性有何改变?



投资中的二八定律认为,百分之二十的企业,会吸引到百分之八十的资金量。比如创新层,大家提出很可能会采取类A股的投资模式加上上市公司的并购模式。它的逻辑在于:引导更多投资者关注并把资金投在创新层,带来更大的流动性;流动性带来溢价,企业就会有一个更高的估值;企业有一个更高的估值,就更容易做定增;通过定增融入更多的资金,促进企业更好的发展。


那么这一套逻辑成不成立呢?我认为应该是不成立的。


第一,这种逻辑是一种投资驱动型或资金驱动型的逻辑,这种想法在实践中不一定能成立。


第二,这是一种平均思维的模式。比如说,大家都是以创新层为一个考虑对象,以基础层为一个考虑对象,并没有考虑到创新层里面的企业和基础层里面的企业都是各不一样的。对于股权投资来说,它并不是通过多次买卖差价获取投资收益的,更大的流动性并不是股权投资在投资时考虑的重点,比如寻找有独角兽基因的企业时,这都是不需要考虑的点,重点在于从投资时点上来看,你是投它的种子期、成长期还是成熟期。


前面我们讲到纳斯达克的分层,现在全球精选市场,全球市场和资本市场加起来大概是三千家企业。其中全球精选市场他有多少家企业呢?一千四百多家。另外全球市场有六三十多家,资本市场有六百一十一家。它跟我们创新层小、基础层大的形状是不一样的,它是上大下小的结构。


而全球精选市场给出的市盈率是多少呢?33倍。在整个纳斯达克市场,全球精选市场给出的市盈率是最低的。而全球市场给的市盈率最高——57倍。所以说,如果是做股权投资的话,全球市场可能会更理想,因为这里头蕴含的机会会更多、更大。


新三板的分层肯定会带来投资策略的变化,对于这样的一个趋势,我们不会去抗拒它。相反,我们现在也正在布局这一块。


按照目前三板分层的标准,进入到创新层的企业不可能长时间维持这么高的增长率和成长速度。所以,它可能会走向跟A股市场同样的模式,通过并购的方式,通过外延式扩张的方式来维持它在创新层的位置。现在我们正在布局做新三板创新层挂牌公司的市值管理的业务,也就是在我们现有的业务上新增一块业务,对于股权投资业务,我们还是按照既定的策略。


新三板如果只是分层的话,带来流动性的改变应该是不大的,因为结构没有变,这还是以机构投资者为主的市场。




◆ 分层有助于形成优胜劣汰机制



我想分层应该不是股转的目标,股转的目标是要走到一个独立的资本市场。与美国的分层不一样,美国的分层是一个市场自发竞争的结果。纳斯达克最早也是柜台市场,它首先要和其他柜台市场竞争。当纳斯达克里头的企业成长起来了,壮大起来了,它有可能会想到纽交所去,纳斯达克想要留住这些企业,它只能内部进行再分层,把好的企业留在它里面。


所以美国的多层次资本市场,并不是纽交所和纳斯达克就是上下层的关系。只是大家定位不一样,给企业提供的服务不一样,每个企业都根据自己的需求选择纳斯达克或者纽交所。这个国内不一样。


新三板从定位上来看还是一个场外市场,它想要成为一个独立的资本市场,分层还只是第一步。按照股转的说法,是分步走的改革策略。虽然分层像鸡肋一样,说不上好也说不上不好,但是既然分层都已经来了,你说竞价交易还会远吗?


分层更重要的意义,在于可以让新三板内部形成优胜劣汰的机制。主板市场上,优胜劣汰的机制一直都不明显,所以为什么主板市场上的壳这么值钱。但是三板市场上不一样,因为它是一个注册制为主的市场。在这种情况下,它内部的分层创造了一个创新层和基础层之间的流动性,对挂牌企业来说是一个很大的压力,从而在内部形成一个优胜劣汰的机制:你做得好,上创新层;做得不好,从创新层下基础层,但是你并没有被摘牌。




◆ 转板机制不明朗,政策是决定性因素



现在我们谋求新三板跟主板的转板机制,现在这个通道并没有被打通,而且估计在很长一段时间内也不会被打通,因为主板的注册制预期并不明显。我想应该是注册制对接注册制,而不应该是对接审批制,否则它就不是一个转板的概念了。


▲新三板能否成为独立资本市场的三个要点


最后我想说,制度预期是大家对三板市场的最大顾虑,但同时也是期望最大的地方。在这种政府干预的市场环境下,一个政策的改变有可能带来不一样的变化,最终还要取决于领导层在顶层设计上的智慧。


(完)

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